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| Rückzug von der Börse - Was kommt danach? |
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Globalisierung und der damit einhergehende Rentabilitätsdruck der Unternehmen bestimmen nicht nur das Geschehen an den geregelten Kapitalmärkten, sondern führen auch zu einem rasanten Wachstum der freien Kapitalmärkte. Venture-Capital-Gesellschaften sprießen wie Pilze aus den Boden, immer mehr kleine und mittelständische Unternehmen finanzieren sich über den freien Kapitalmarkt, da sich die Banken vermehrt aus dem meist unrentablen Firmenkreditgeschäft zurückziehen. Aber auch börsennotierte Unternehmen, die nicht mehr dem fast ausschließlich psychologischen Spiel der Märkte vertrauen wollen, entdecken die Möglichkeiten dieses finanzkräftigen Marktes und überdenken ihre Zulassung zur Börse. Allein in den ersten acht Monaten dieses Jahres haben neun Unternehmen ihre Börsenzulassung zurückgezogen, darunter befanden sich namhafte Gesellschaften, wie bspw. der Armaturenhersteller Friedrich Grohe und der Möbelproduzent Rolf Benz.
Auslöser für den Rückzug vom Parkett gibt es bei den betroffenen Unternehmen viele. Der schwache Aktienkurs, der nur selten den wahren Unternehmenswert widerspiegelt; die daraus resultierende geringe Nachfrage bei Folgeemissionen; die mit einer Notierung verbundenen hohen Kosten; die ständige Pflicht der Vorstände, sich wegen des schwachen Kurses vor Analysten und Beratern rechtfertigen zu müssen, die mit einer Zulassung verbundenen verschärften Publizitäts- und Offenlegungsanforderungen und nicht zu vernachlässigen, die Erstellung von Quartalsberichten und Bilanzen nach internationalem Standard.
Doch nicht nur unternehmensinterne Aspekte, sondern auch die rasante Entwicklung der Kapitalmärkte und die fortschreitende Deregulierung des Aktienrechts können Anlass für einen mehr oder weniger unfreiwilligen Abgang vom Parkett sein. Beteiligungsgesellschaften und starke Finanzinvestoren durchkämmen immer häufiger die Märkte nach gesunden aber unterbewerteten Unternehmen, um sich einzukaufen. Nach dem Erwerb von Aktien, die eine Stimmenmehrheit in der Hauptversammlung gewähren, streben sie in aller Regel eine unmittelbare Einflussnahme auf das Unternehmensführung an. Haupt- und Minderheitsaktionäre haben nach den Regeln des Aktienrechts jedoch nur einen äußerst geringen und allenfalls mittelbaren Einfluss auf den Vorstand, weshalb in diesen Fällen die Umstrukturierung der Gesellschaft der nächste Schritt ist. An solche feindliche Übernahmen werden sich auch deutsche Unternehmen gewöhnen müssen, da mit dem vierten Finanzmarktförderungsgesetz, in dessen Zuge auch das Übernahmerecht verbindlich geregelt werden soll, solchen Investoren durch das sogenannte „Minority Squeze-out“ die Möglichkeit gegeben wird, Minderheitsaktionäre aus dem Unternehmen „auszukaufen“. Halten sie mindestens 95 % der Anteile am Unternehmen, steht Ihnen die Möglichkeit offen, den regelmäßig als renditeorientierte Anleger zu betrachtenden Minderheiten ein Abfindungsangebot zu unterbreiten.
Wie kann der Rückzug von der Börse realisiert werden? Zunächst bietet sich ein sog. „reguläres“ Delisting an. Gem. § 43 Abs. 4 BörsG findet ein öffentlich-rechtliches Verwaltungsverfahren zum Widerruf der Zulassung statt. Es erfolgt auf Wunsch des Emittenten nach entsprechenden gesetzlichen Regelungen. Sollte das Unternehmen an mehreren Börsen gelistet sein, muss für jede Börse der Widerruf der Börsenzulassung beantragt werden.
Möglichkeiten, den Widerruf neben dem „regulären“ Delisting zu erwirken, gibt es nach deutschem Gesellschaftsrecht in vier weiteren Varianten:
 Eingliederung der börsennotierten AG gem. §§ 319 ff. AktG in eine nicht börsennotierte AG
Verschmelzung durch die Aufnahme der börsennotierten AG in eine nicht börsennotierte Gesellschaft gem. §§ 2ff. UmwG
Umwandlung der börsennotierten AG in eine Gesellschaft mit nicht börsenfähiger Rechtsform
Verkauf aller Vermögensgegenstände an eine andere Gesellschaft und Liquidation der alten börsennotierten AG
Alle vier Möglichkeiten gehen von der Gemeinsamkeit aus, dass ein anderer, nicht börsenfähiger oder börsennotierter Rechtsträger des Unternehmens installiert wird. Diese Veränderungen werden vorgenommen, um das Delisting zu erreichen, stellen aber lediglich einen Reflex der gesellschaftsrechlichen Änderungen dar.
Bei einem Rückzug von der Börse gemäß Marktentlassungsverfahren („reguläres“ Delisting), muss von dem entsprechenden Unternehmen eine Entscheidung bewirkt werden, die wegen ihrer Bedeutung für die Aktionäre einem Beschluss der Hauptversammlung bedarf. Dieser Beschluss wird inzwischen mehrheitlich in der Literatur als notwendig angesehen, eine eindeutige Rechtsprechung wird in einiger Zeit, nach einer gewissen Phase der Praxiserfahrung erwartet. Ebenso das „Wie“, also mit welcher Mehrheit der Beschluss gefasst werden sollte, ist umstritten. Nach überwiegender Auffassung ist hierfür die qualifizierte ¾-Mehrheit ausschlaggebend. Die Börsenzulassungsstelle wird daraufhin pflichtgemäß handeln und sich an den gesetzlichen Kriterien orientieren. Sobald die Anlegerinteressen, insbesondere die der Minderheitsaktionäre, gewahrt sind und darüber hinaus keine Gesichtspunkte des ordnungsgemäßen Börsenhandels dagegen sprechen, kann die Börsenzulassung widerrufen werden.
Anlegerinteressen sind gewahrt, wenn die Börsennotierung an einer anderen Börse fortgeführt wird oder aber ein angemessenes Abfindungsangebot unterbreitet wird. Für die Aktionäre ist dies ein gravierender Aspekt, da für sie das Investment infolge des Delistings an Attraktivität verliert und sie zum Verkauf ihrer Anteile bewegen kann.
Zu beachten ist in diesem Zusammenhang, dass der Widerruf nicht sofort wirksam wird, sondern eine ausreichende Zeit abgewartet werden muss, damit einerseits der Börsenhandel gewahrt bleibt und andererseits den Anlegern eine entsprechende Reaktionszeit bei der Aktienanlage zugestanden wird.
Ist der Zeitraum bis zum Widerruf für die Gesellschaft zu groß, bleiben die zusätzlichen, erwähnten Verfahren des „kalten“ Delistings, um das angestrebte Ziel zu erwirken. Sie zeichnen sich dadurch aus, dass keine Ermessensentscheidung der Zulassungsstelle erforderlich ist. Sie hat mangels Entscheidungsspielraums dem Entschluss des Unternehmens zuzustimmen und ist zum Vollzug verpflichtet. Dennoch bieten auch Beschlüsse über Strukturmaßnahmen ein gesteigertes Konfliktpotenzial. Eine Anfechtungsklage kann auch hier die Maßnahmen der Gesellschaft durchkreuzen und den Widerruf blockieren. Auch ist bei diesen Verfahren die Abfindung der Aktionäre gesetzliche Pflicht, da diesen durch das Going Private die Veräußerung der Anteile zum Nachteil werden kann. Nimmt der Aktionär diese Abfindung nicht an, wird er nach derzeitigem Recht Teilhaber des Unternehmens.
Ist das Delisting erfolgreich bewerkstelligt, stehen die Gesellschaften vor dem ungewohnten, aber dennoch erfolgversprechenden Unterfangen, sich über den freien Kapitalmarkt zu finanzieren. Den ehemals börsennotierten Unternehmen stehen hier eine Vielzahl von Finanzierungsmöglichkeiten offen. So existieren neben jedermann geläufigen Weg der Aktienbeteiligung ebenso (mit-) unternehmerische Beteiligungsformen, wie z.B. Stille Beteiligungen. Mit anderen Worten: Auch nach einem Rückzug von der Börse sind die Kapitalbeschaffungsmaßnahmen für mittelständische Unternehmen keineswegs erschöpft. Es bestehen vielfältige Formen von Beteiligungsmodellen für Gesellschaften, welche auf Kreditfinanzierungen von Seiten der Banken verzichten möchten, aber dennoch Kapitalgeber benötigen. |
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